為什么現(xiàn)在的市場越來越讓人不容易看懂了？
《文明、資本與投資》這本書可能會讓你找到部分答案。
作者直接給出“現(xiàn)在的市場病了，并且病了很久了”的答案，進(jìn)而將投資拉長到整個歷史范圍，從文明、資本與投資三個不同的維度去展開敘事，內(nèi)容涵蓋20世紀(jì)以來金融和資本市場的最新發(fā)展和投資大師的最新理念、重商主義和東印度公司、華爾街的百年興衰，羅馬的興衰、官山海等等，包羅萬象，自成一家之言。
在每一個話題上，作者盡可能在合理范圍內(nèi)以新角度、新資料、新邏輯，以專業(yè)的視角，用通俗易懂的敘事展現(xiàn)投資人物、歷史、事件，進(jìn)而將歷史沉淀下來的投資邏輯解析出來，以期幫助讀者建立跨界的投資大視野。
作者丁昶，復(fù)旦大學(xué)數(shù)學(xué)系本科，愛丁堡大學(xué)金融工程碩士，國內(nèi)第一批CFA（特許金融分析師）執(zhí)照獲得者。長期從事證券投資和研究工作，先后在海通證券、興業(yè)全球基金、韓國未來資產(chǎn)基金公司任職，是A股市場較早的外資基金管理者之一，曾經(jīng)同時管理韓國中央銀行、韓國國家投資公司、未來資產(chǎn)（韓國最大的公募基金）三個QFII賬戶。現(xiàn)為自由投資人，主理公眾號“小鮮傳”。
-精選文摘-
股神之末
作為一個極其成功的投資者，巴菲特本身就是一個重大的異常金融現(xiàn)象。在這個金融現(xiàn)象的背后，必然存在著經(jīng)濟和社會層面的理由。只有打通這三個層次，我們才能看到一個真實立體的巴菲特。
本文將討論巴菲特乘勢而起的原因，也將分析他受制于時代的難處。唯有努力弄清這兩個方面，才能端正看待投資大師的態(tài)度。
伯克希爾
在中國股民中，沃倫·巴菲特可謂家喻戶曉，人稱“股神”。這位投資大師長年居全球富豪榜前三名。光有錢還不算，更加難得的是，他在投資圈中地位極高，非常受人尊崇。
在行業(yè)內(nèi)，巴菲特大概是什么段位呢？中國的高瓴資本因為投資了騰訊和京東而聞名，它可能是目前中國最成功的投資基金。高瓴資本的創(chuàng)始人叫張磊。張磊的恩師，也是他的第一位投資人，叫大衛(wèi)·斯文森。斯文森是耶魯大學(xué)捐贈基金的投資總監(jiān)，在美國也是開宗立派的人物。筆者有一次當(dāng)面向斯文森問起，巴菲特和他，兩個人怎么比較。斯文森聽到后，立即正色嚴(yán)肅地回答：“我永遠(yuǎn)不能與巴菲特相比。”
從1965年算起，巴菲特的財富增長了將近3萬倍。他的年化收益率接近20%，保持了半個多世紀(jì)，平均每年都可以跑贏指數(shù)10個百分點。這個業(yè)績是任何基金產(chǎn)品和投資經(jīng)理都無法比擬的。
不過嚴(yán)格來說，這樣做比較并不公平。因為巴菲特不管理任何基金產(chǎn)品，他是通過一個叫“伯克希爾·哈撒韋”（以下簡稱“伯克希爾”）的金融控股集團進(jìn)行投資的。他的角色更類似于企業(yè)家、投資銀行家和對沖基金經(jīng)理的混合體。
巴菲特自己是企業(yè)家，可以直接干預(yù)被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，出席董事會，撤換管理層；他也是投資銀行家，可以為自己創(chuàng)造投資標(biāo)的，比如要求被投資公司向他定向發(fā)行優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)債。更重要的是，伯克希爾在財務(wù)上更加類似于對沖基金，常年保持著2倍的財務(wù)杠桿。即使去掉現(xiàn)金、國債和其他固定收益產(chǎn)品，其權(quán)益資產(chǎn)的杠桿也至少有1.5倍。
巴菲特自己也承認(rèn)，伯克希爾的保險業(yè)務(wù)為他提供了源源不斷的低成本杠桿資金，而這正是他成功的奧秘之一。而且伯克希爾作為投資平臺，還具有許多無與倫比的特性：它的負(fù)債永遠(yuǎn)不會被提前催收，它的投資標(biāo)的不受交易所限制，它持有的衍生品不需要盯市……如果我們把投資經(jīng)理的投資想象成一場汽車?yán)悾敲窗头铺伛{駛的就是一輛裝備了渦輪噴氣發(fā)動機的超級改裝跑車。
既然股神的故事如此誘人，那么廣大投資者的第一反應(yīng)難道不應(yīng)該是搶著買入伯克希爾的股票嗎？
事情沒有那么簡單。對中國投資者來說，買入伯克希爾股票有兩個困難：首先，伯克希爾的股價奇高，大約30萬美元一股，折合人民幣超過200萬元；其次，買入伯克希爾股票需要使用外匯。
不過，這兩個障礙也并非不可逾越。因為伯克希爾的股票可以拆細(xì)交易，分拆比例為1∶1500，也就是說，最低200美元，你就可以成為巴菲特的合伙人了。至于外匯，人們可以為了10%、20%的折扣去找海外代購，假如伯克希爾真有點石成金的魔力，還有什么能夠阻擋逐利者的腳步呢？
事實上，伯克希爾的股票并沒有成為熱門交易，真正的原因在于它的表現(xiàn)并沒有人們想象的那么好。從1998年5月到2020年年底，伯克希爾的股價上漲了3.9倍，同期標(biāo)普500全收益指數(shù)上漲了4.3倍。換句話說，最近22年來，伯克希爾的股價增長并沒有跑贏指數(shù)，而且波動率還更高一些。
巴菲特的威名在中國廣泛傳播，大約是21世紀(jì)之后的事情。所以對絕大多數(shù)中國投資者來說，即使他們在聽說股神事跡之后立即買入伯克希爾的股票，也無法跑贏指數(shù)了。
價格是金融市場的核心變量。有些投資者津津樂道于各種關(guān)于巴菲特的逸事，但是卻從來沒有認(rèn)真研究過伯克希爾的股價走勢。這是很不應(yīng)該的。當(dāng)然，看圖不等于盯盤。短期價格中包含的噪聲太多。根據(jù)筆者的個人經(jīng)驗，投資新手看圖大多只看分時圖和日K線，而高手往往會兼顧周K線和月K線。
圖2顯示了過去50年間，伯克希爾的凈資產(chǎn)增長曲線。從形狀上看，它似乎在世紀(jì)之交形成了一個拐點。我們前面剛剛說過，正是從1998年開始，伯克希爾的股價表現(xiàn)便不再跑贏指數(shù)了。
以1998年為界，此前35年，伯克希爾的凈資產(chǎn)年均增長24%；此后20年，伯克希爾的凈資產(chǎn)年均增長只有9%。如此強烈的反差，難道就沒有一點兒故事在里面？
接下來，我們先用兩個小節(jié)，從擇時和選股這兩方面，分析一下巴菲特是如何成為一代“股神”的，然后再探究他最近20年光環(huán)失色的原因。
美國的國運
要討論巴菲特的擇時原則，就不能不談到美國的國運。巴菲特的擇時原則很簡單，說出來幾乎盡人皆知：別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪。不過他這兩句話可不是沒有前提的，更不會放之四海皆準(zhǔn)。他自己就曾多次表示，出生在美國，就相當(dāng)于中了一張“卵巢彩票”。美國的國運，是他投資業(yè)績的基礎(chǔ)。那么美國的國運究竟如何，我想從空間和時間這兩個維度來做一個基本評價。
從空間上看，美國是一個大國。我們知道，世界上有197個國家，無論從地理、人口還是經(jīng)濟上看，美國都是與整個歐洲平級的單位實體，而不是與英國、法國、德國平級的單位實體。放眼全球，能夠與美國并稱大國的，恐怕只有中國，印度和俄羅斯都差點意思。
世界銀行和IMF（國際貨幣基金組織）的經(jīng)濟學(xué)家做了許多模型和指標(biāo)，把幾十個中型國家的數(shù)據(jù)樣本放在一起分析，預(yù)測效果看起來都挺好，但是它們往往不適用于中、美等大國。
比如說，美國的基尼系數(shù)比歐洲國家都高。按照一般理解，這說明美國的貧富差距比較大。但是如果把歐洲作為一個整體來計算基尼系數(shù)，那比美國還要高，因為它把東歐、西歐之間的國家不平衡計算進(jìn)去了。同樣道理，要是把中國的東部幾個省份單獨計算基尼系數(shù)，那也會比現(xiàn)在的全國統(tǒng)計低得多。
在投資上，規(guī)模差異造成一個什么結(jié)果呢？我們可以看到，歐洲、日本股市的龍頭公司，往往是一國之豪強，頂多占據(jù)一個細(xì)分領(lǐng)域；而美國股市的龍頭公司，常常是一個大行業(yè)的世界霸主。這里的規(guī)模效應(yīng)非常顯著。截至2020年年底，全球市值1萬億美元以上的公司一共只有5家，其中4家是美國的，它們是蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌，還有一家是沙特阿美石油公司。市值5000億美元到1萬億美元的公司有5家：美國的臉書、特斯拉，中國的阿里巴巴、騰訊和臺積電。其他的各國龍頭公司都只能從3000億美元往下排，中間差著一大截呢。要知道，伯克希爾自身的市值都接近5000億美元，超過很多小國家的股市總規(guī)模。如果不是在美股市場這樣的“深海”里，是不可能養(yǎng)出巴菲特這樣的“大魚”的。
從時間上看，美國是世界群雄舞臺的一個后來者，但是它最近一百年的崛起非常迅猛。美國建國是在1776年，一直到1850年，美國的人口仍然只有2000萬出頭，跟今天的一個大城市差不了多少，所以當(dāng)年的歐洲列強并不把美國放在眼里。19世紀(jì)中期的法國社會學(xué)家阿歷克西·德·托克維爾，曾經(jīng)預(yù)言美國將成長為偉大的國家，這在當(dāng)年還屬于新奇之語。
大家知道，美國至今保留著一個上百年的老政策，即在美國出生的嬰兒可以自動獲得美國國籍。這其實不算什么，要是放在一百多年前，歐洲移民到美國是可以自動獲得土地的。通過迅速、大量吸收移民，到19世紀(jì)末，美國人口一舉超過英、法、德，成為西方第一。
1945年二戰(zhàn)結(jié)束后，美國國運進(jìn)入巔峰時刻。當(dāng)時整個歐洲都打爛了，最優(yōu)秀的人才、資本全都跑到美國去了。經(jīng)過一番“乾坤大挪移”，美國GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）一度占到全球的50%，黃金儲備占全球的75%，可謂權(quán)傾一時，如日中天。
1945年，巴菲特15歲，正值青春年少建立世界觀的時候。巴菲特一直篤信美國國運。這相當(dāng)于他的思想鋼印。思想鋼印不是理性分析的結(jié)果。其實，世界上的事情很少能夠分析得像小蔥拌豆腐那樣一清二白，往往分析到最后還是有幾個趨勢相互矛盾，幾個證據(jù)相互沖突，那么你到底押注哪一邊？這時候就只能靠思想鋼印了。
正是帶著這個思想鋼印，巴菲特才能堅決踐行“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪”。2008年金融危機，全球股市暴跌，人人自危。巴菲特卻跑去電視臺發(fā)表講話，表示堅定看好美國經(jīng)濟，并且公開宣布自己正在買入股票。
從整體趨勢上看，美國股市百年長牛，堅定看好美國股市似乎是一件非常輕松的事情，并不需要用什么腦子。可是許多上了年紀(jì)的美國人并不這么想。1929年美國股市大崩盤之后，全球經(jīng)濟進(jìn)入大蕭條。美元對黃金貶值了40%，這就相當(dāng)于給所有資產(chǎn)價格立即注水了40%，道瓊斯指數(shù)趴了25年，一直到1954年才創(chuàng)新高。所以說，美股也有坑死整整一代人的時候，無腦抄底可沒有那么簡單。
巴菲特的幸運之處就在于，他出生在1930年，即大蕭條之后的第二年。許多股民跳樓的時候，他還在吃奶。而當(dāng)他長大成人，嶄露頭角的時候，正趕上一個百年歷史大底。當(dāng)然，在人人談股色變的年代，少年巴菲特卻偏偏鐘情于證券投資這個領(lǐng)域，并且終生一以貫之，這大概就是“別人恐懼時我貪婪”的最高境界吧。
紙幣
巴菲特談?wù)撨x股的內(nèi)容很多。在每年致股東的信里和股東大會的問答中，他都會花大量篇幅介紹他分析公司基本面的經(jīng)驗。可是這些內(nèi)容紛繁復(fù)雜，似乎很難用一條主線把它們串起來。事實上，我認(rèn)為巴菲特選股的秘訣，總結(jié)起來就是兩個字——復(fù)利。
巴菲特曾多次強調(diào)復(fù)利的作用。所謂復(fù)利，就是資產(chǎn)金額按照指數(shù)函數(shù)增長，就像滾雪球一樣，雪球自身體積越大，在地上滾一圈，沾上的雪花也就越多。
比如說，你每天賺1%，365天之后的結(jié)果就是1.01的365次方，大約可以增長36倍多；你每天虧1%，那么365天之后的結(jié)果就是0.99的365次方，只能剩下不到3%。兩者相差1233倍，這就是復(fù)利的威力。
復(fù)利致富的原理如此簡單，無數(shù)人津津樂道。不過思辨能力強的讀者應(yīng)該會覺得有點蹊蹺，憑什么這么簡單的原理，會輪到巴菲特來發(fā)現(xiàn)呢？
僅就數(shù)學(xué)意義而言，按指數(shù)函數(shù)增長的意義很早就被認(rèn)識清楚了。18世紀(jì)末，英國人口學(xué)家、政治經(jīng)濟學(xué)家托馬斯·馬爾薩斯的《人口原理》出版，該書的核心邏輯就是人口數(shù)量按照指數(shù)函數(shù)增長，遲早會突破生存資源的上限。但是在巴菲特之前，似乎沒有哪位名人曾經(jīng)提出過，資產(chǎn)金額也可以按照指數(shù)函數(shù)增長。
原因其實也很簡單。因為那些先賢們?nèi)忌钤诮鸨疚粫r代，而巴菲特則生活在紙幣時代。大家請注意，資產(chǎn)金額按照指數(shù)函數(shù)增長，是紙幣時代的特有現(xiàn)象。
眾所周知，美國股市是百年長牛，典型地按照指數(shù)函數(shù)增長，但是如果我們把道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)除以黃金價格，得出的曲線便再也看不出一點兒指數(shù)增長的樣子。
1931年英鎊脫離金本位。1933年，美元脫離金本位。1944年，巴菲特14歲的時候，布雷頓森林體系成立，美元取代黃金成為世界硬通貨。展現(xiàn)在少年巴菲特面前的，是一個全新的紙幣時代。而他的歷史使命，就是認(rèn)識、研究、發(fā)掘、驗證這個新時代的投資規(guī)律。
巴菲特向歷史交出了一份精彩的答卷。這份答卷當(dāng)然包含著許多智慧亮點，但是如果把其中的時代精神歸納起來，我想大概主要就是兩條：資產(chǎn)端盡量與物價相關(guān)，負(fù)債端盡量與物價無關(guān)。
前一條“資產(chǎn)端盡量與物價相關(guān)”比較好理解。喜詩糖果、華盛頓郵報、吉列剃須刀、內(nèi)布拉斯加家具商場、可口可樂、DQ冰激凌……股神旗下的這些招牌資產(chǎn)，大多與普通人的生活消費息息相關(guān)。隨著物價上漲，這些公司的收入隨之上升，甚至因為品牌效應(yīng)而上升得更快，但是成本卻不會同步增加，騰挪出來的就都是利潤。
巴菲特的老師格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中強調(diào)，投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注上市公司在過去10年間的平均每股凈利潤。他的本意是希望投資者不要被某一兩年的異常情況誤導(dǎo)。可是在紙幣時代，物價變動不居，10年前的財務(wù)數(shù)據(jù)本身可能就是一種誤導(dǎo)。所以巴菲特拋棄了導(dǎo)師的教誨，改為關(guān)注上市公司的定價能力，即上市公司隨著物價上漲提高產(chǎn)品價格的能力，并將這種能力稱為企業(yè)的“護(hù)城河”。
后一條“負(fù)債端盡量與物價無關(guān)”可能更難理解一些。畢竟借錢給你的人也不是傻子，既然物價不斷上漲，那么他們索取的利率肯定也會更高。這似乎是一個在合理假設(shè)下無解的問題。但是股神創(chuàng)造性地走出了一條新路。
1970年，巴菲特收購藍(lán)籌印花公司。這家公司的業(yè)務(wù)很有意思。它發(fā)行一些小巧的印花貼紙，如果有人集齊了一定數(shù)量的貼紙，就可以找公司兌換烤箱、水壺之類的獎品。據(jù)說兌換商品的目錄多達(dá)116頁。你可以把它理解為一種儲蓄游戲。雜貨店、加油站甚至殯儀館都愿意出錢買進(jìn)貼紙，然后發(fā)放給顧客。
請注意，印花公司從商家那里拿到了現(xiàn)金,但是向顧客承兌獎品則是很久以后的事情，甚至永遠(yuǎn)不會發(fā)生，隨著銷售和兌付不斷滾動，印花公司的賬面上始終存著一筆資金。按照今天的會計準(zhǔn)則，它應(yīng)該被計為預(yù)收賬款，不過從資金性質(zhì)上來說，它確實是一筆不受通貨膨脹影響的負(fù)債。
理解了印花公司，你就會發(fā)現(xiàn)保險公司的商業(yè)邏輯與其并無二致。保險人把現(xiàn)金交給保險公司，換取一個在未來兌現(xiàn)或者永遠(yuǎn)不會兌現(xiàn)的賠付承諾。在實際發(fā)生事故之前，這筆資金將由保險公司支配，后者卻不必為此支付利息。而且保險公司的規(guī)模可以做得很大。與保險公司相比，印花公司就是一場小把戲。所以后來伯克希爾的整個投資平臺，都建立在保險業(yè)務(wù)的基石之上。
公允地說，印花公司也好，保險公司也好，它們的負(fù)債并非沒有成本，前者需要承兌獎品，后者需要承兌賠付。但是它們的成本都與通脹無關(guān)，不會隨物價上漲而上漲。巴菲特看中的正是這一點。
“資產(chǎn)端盡量與物價相關(guān)，負(fù)債端盡量與物價無關(guān)”，這是貫穿巴菲特一生選股的核心邏輯。而它的運行機理也很簡單：只要物價不斷上漲，收入也會隨之上漲，而成本則不然。因此物價越漲，利潤越多，最終的結(jié)果就體現(xiàn)為復(fù)利的指數(shù)增長。
責(zé)任編輯：單蓓蓓
